“信用债结构性发行此前是在灰色地带，大家都睁一只眼闭一只眼，市场好的时候皆大欢喜，各方受益。信用一旦分化，弱信用主体一定先倒霉。”业内人士表示。
该来的还是来了，10月下旬以来，信用债违约的“灰犀牛”由远而近，在中国经济企稳复苏的时刻不期而至。而永煤集团违约事件更是引发市场哗然，并让债市中违规发行问题被放在镁光灯下。
雪崩时没有任何一片雪花是无辜的。
11月19日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）发布公告称，在对永城煤电控股开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行和中原银行等主承销商，以及中诚信评级公司、希格玛会计师事务所等存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。依据有关规定，交易商协会将对相关中介机构启动自律调查。
此前一天，交易商协会已公开表示，将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。业内人士认为，海通证券在永煤集团事件中的违规行为或涉及行业内秘而不宣的潜规则——结构性发行，只是监管一直没有明确禁止。
据了解，结构性发行中比较常见的模式是，发行人购买资管产品的平层+债券质押融资。具体来讲就是：发行人自己认购资管产品A亿元，并委托一个过桥方认购资管产品B亿元，A+B亿元资金全部认购发行人的债券，而发行人实际融资B亿元。接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押回购融资，融入B亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行B亿元的滚动融资，直至债券兑付。
业内人士介绍，2016年金融去杠杆之后，弱信用主体融不到钱了，结构性发行这种自融的方式才流行起来。不过出来混总是要还的，2018年以来已有不少结构化发行人出现违约。
永煤债券违约，海通证券被自律调查，自融惹的祸？
债券市场担忧情绪被永煤集团一纸公告推向沸点。11月10日，永煤集团称，因流动资金紧张，公司未能按期筹措足额兑付资金，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。
这个拥有AAA评级、9月末资产负债表上还趴着469亿货币资金的大型煤炭国企，突然宣布不能兑付10亿元债券，市场瞬间炸锅，出现大规模抛售，永煤集团其他存续债券“大幅打折”。此后，多家能源煤炭企业和国企的债券也受到波及。
舆情及市场情绪发酵之际，11月18日，交易商协会公布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（下称“《通知》”）。《通知》明确强调，主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事“自融”行为，如在发行过程中发现上述情形，应立即停止相关发行工作，并及时向交易商协会报告。
《通知》发布的同时，交易商协会公开发布消息:近日对永煤控股开展自律调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。依据相关规则，协会将对海通证券及其相关子公司开展自律调查。
一时间，对于海通证券的违规操作也是众说纷纭。业内猜测，交易商协会《通知》中所强调的“自融”（业内称可与“结构性发行”互换）主要是针对海通证券和永煤集团。
债券发行潜规则：精心设计结构性发行，让弱信用企业暗度陈仓
业内人士告诉记者，结构性发行或者说券商、私募“帮助”发行人进行“自融”的方式，实为近些年行业秘而不宣的手段。
结构性发行中比较常见的模式是，发行人购买资管产品的平层+债券质押融资。具体来讲就是：发行人自己认购资管产品A亿元，并委托一个过桥方认购资管产品B亿元，A+B亿元资金全部认购发行人的债券，而发行人实际融资B亿元。接下来资管产品的管理人将发行人债券进行质押回购融资，融入B亿元，过桥方赎回退出。此后，管理人需要不断在市场上进行B亿元的滚动融资，直至债券兑付。
从事债券研究的李丽（化名）指出，在结构性发行模式中，企业自购是其中一种，还可以叠加质押融资等方式，其间还会涉及一些买债的中小银行，有的就充当了过桥方的角色。
发行人自己认购系违规，在这个过程中海通扮演了什么角色？债券研究人员何雪（化名）分析，就模式而言，大家都在猜测，劣后端是永煤集团自己认购，而平层或是优先级是海通找的投资者认购，并且海通或私募基金做了债券的资管产品，目前来看，海通自己做的可能性较大，甚至其也可能认购了一部分劣后端。
就其起源而言，债券“结构性发行”始于2016或2017年，随着金融去杠杆，一些民企、地方融资平台等低评级信用债发行困难，于是采用这种灰色操作手法，以使债券发行成功。
“2016年金融去杠杆之后，弱信用主体融不到钱了，结构性发行这种自融的方式才流行起来。”分析师李丽（化名）表示。
“这也是被逼的，市场对于一些网红债（低评级信用债）认可度低，只能靠一些特殊手段来实现融资。”何雪称，最早结构化发行是撬杠杆，以更多的钱、更低的成本做这件事，从而博弈收益。只是后期大环境发生改变，劣后端没人出了，于是一些机构提出发行人自己来出劣后端。
谈及结构性发行是否违规时，何雪表示，“实际上海通证券操作的部分方式和教发行人的方法都是在灰色地带，确实没有法律法规明确禁止。我国关于金融方面法律法规还在完善中。”
多位业内人士告诉贝壳财经记者，2018年不少结构化发行人出现违约，随着监管的收紧，近两年该业务已经比较少。而且此前主要是私募机构在做，券商也有所涉及，主要以小券商为主，大券商非常少。
“结构性发行此前是在灰色地带，大家都睁一只眼闭一只眼，市场好的时候皆大欢喜，各方受益。信用一旦分化，弱信用主体一定先倒霉。”多位业内人士表示，永煤集团违约后，很多信用债被抛售就是一个反映，甚至很多低信用质押不被接受。质押融资一旦断了，现金流就断了，游戏进行不下去了。
对于此次海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，是否为永煤集团做结构化发行，李丽表示，一般结构化发行都是用在弱信用主体上，原因在于发的债没人买，所以才自己买一大部分。“永煤集团发债时评级还是3A，不太涉及这个问题。”
何雪则认为，永煤集团这件事不一定都是券商的责任。在他看来，企业主要有两类，一是基本面真的出现问题，只能靠借新还旧来进行融资；一是短期的现金流出现问题。“对于永煤来说，从财务报表及尽调结果来看，它账面还有超过400亿的现金，又是3A评级，从券商角度来说，这个企业是短期出了问题，所以会采用一些特殊的手段来为其续命。”何雪表示，券商的尽调工作再严格再严密，可能也无法真正了解企业的具体情况。
谈及券商承销时的考虑，业内人士说，为企业做发行，可能会有一笔额外的收入，而且这个企业基本面还好，不会还不起钱“爆雷”，券商才会愿意给企业去做。
“中大型券商的风控都相对很成熟。海通证券应该也不是第一次做，只不过没有想到3A的国企会出事，因为这个概率太小了。”
信用债违约频发引监管收紧，“结构性发行”去年已开始整顿
被点名或调查（或核查）的不仅是海通证券，还有招商证券等券商。而与海通证券同一天被点名的是精功集团，2018年其发行的两只债券即属于“结构性发行”模式。根据交易商协会公告，精功集团作为债务融资工具发行人，在“18精功SCP003”和“18精功SCP004”发行过程中，通过相关资产管理计划，以在发行环节直接申购或承诺上市后购回的方式，主导了两只债务融资工具的发行，破坏了市场秩序。
对于协会高调出手，金融分析师王清（化名）表示，信用债违约确实是一个引子，让监管和市场都进一步注意到了债券发行端的规范问题。这可能跟近期信用债违约有关，不过，结构化发债从去年5月之后就已开始整顿。
何雪也表示，自融或是结构性发行造成的影响不在于业务本身，而在于对整个市场信心的打击。一些比较突发的情况造成了整个二级市场的恐慌，导致现金流比较紧的企业信用出了问题。
就监管而言，何雪认为，监管的思维和市场思维不一样，中国到现在实际上没有一个真正的高收益债券，也就是在境外叫垃圾债券的市场。这实际上也导致了评级的细分不够、债券定价不合理问题，所以市场要完善。
业内人士普遍表示，监管略有滞后。据了解，企业债券的发行始于1983年，1987年国务院发布了《企业债券管理暂行条例》，旨在规范企业债券的发行、转让、形式和管理等。
1993年8月，国务院发布了《企业债券管理条例》。1998年4月，中国人民银行在《企业债券管理条例》的基础上制定了《企业债券发行与转让管理办法》，进一步规范了企业债券市场。
随后在监管方面，并没有单独对《企业债券管理条例》进行修订，只是在《证券法》和《公司法》的修订中进行了规定，直到2015年，《企业债券管理条例》才进一步更新。
“市场在不断发展，监管对于券商所采取的一些手段确实很难知道。”何雪表示，我国在不断地查漏补缺。
新京报贝壳财经记者 胡萌 程惟妙 编辑 岳彩周 王进雨 校对 刘军